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beplay苹果app下载视点:下半年经济增长回落预期较强,债券配置价值凸显

发布时间:2017-07-20浏览次数:1159

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beplay苹果app下载视点:下半年经济增长回落预期较强,债券配置价值凸显




下半年经济增长回落预期较强

债券配置价值凸显

核心观点:房地产beplay体育、外需拉动宏观经济短周期反弹不可持续,下半年GDP增速大概率回落,保持6.7%-6.9%之间震荡。通胀方面,前期PPI持续上涨并未带动CPI上行,两者形成巨型“剪刀差”,后期PPI、CPI增速持续回落,通胀压力较大。货币政策方面,在“去杠杆、防风险、稳增长”政策取得一定效果后,央行“稳健中性”货币政策意图明显, 择机“削峰填谷”,保持市场流动性平稳。债市方面,目前信用债收益率上行幅度充分,曲线平缓。十年期国债收益率保持在3.5%-3.7%范围内震荡。预计2017年下半年,债市将迎来较好的配置机会,建议重点配置中高评级信用债,合理控制久期,耐心等待市场上涨。




(一)GDP稳定增长,但幅度有限

上半年中国国内生产总值(GDP)同比增长6.9%,增速与一季度持平,并且连续八个季度保持在6.7%-6.9%的区间。自2015年3月来,中国经济经历一个高速增长时期,在2015年末,经济出现“L”形着陆,整个2016年经济下行压力较大,增速较慢。在“L”形大环境下,国家制定2017年宏观经济GDP目标为6.5%,上半年业绩超预期,其主要依赖于以下因素:(1)上半年受世界经济温和复苏等利好因素推动,2017年上半年中国货物贸易进出口总值13.14万亿元,同比增长19.6%,创2011年下半年以来半年度同比最高增速。其中,出口额增长15%,进口额增长25.7%。但是经济增长主要依靠内需,仅靠外需并不是长远之计。(2)从基建beplay体育来看,财政收入前高后低,使得上半年可调用的财政收入较多。(3)2017年上半年,一线房地产较为稳定,二、三线城市房地产成交火热,对GDP增长贡献较大。



 


从上图看出,GDP增速一般在前半年增速相对较高,这主要是前期GDP基数小,而且财政政策前期支出大,而在后半年才出现低速增长。季节环比也出现类似情况。在国家制定目标GDP增速范围下以及“L”形增速环境下,预计其环比增速也会出现一定幅度的下滑。

(二)通胀预期较弱,PPI持续回落

从通胀方面看,从2016年下半年开始,蔬菜等食品CPI一直出现下降(见图2)的趋势,非食品CPI表现比较平稳,虽然略有提高,但是整体较低,而PPI从2016年下半年出现大幅上涨,最高达到9%,CPI与PPI形成巨型“剪刀差”。但随着宏观经济软着陆,PPI的上涨并未带动CPI的提高,相反,2017年PPI逐渐回落,PPI与CPI剪刀差逐步变小,通货膨胀、经济复苏观点被伪证。

从目前来看,随着金融监管政策趋紧,信贷约束增强,货币政策边际偏紧,PPI的逐步回落,国内需求并没有想象中的旺盛情况下,经济上行有限,仍有下行的压力。



上图看出PPI持续回落,目前处于7.6%左右,而CPI处于1.96%左右,其环比和同比增加均幅度较小,甚至为负值。

因此,无论从经济基本面还是通胀预期,经济复苏上涨的可能性较小,上涨幅度有限,仍有较大的下行压力,难以构成制约债市慢牛的重大约束,下半年债市机会远大于风险,但并不意味交易价值出现,目前仍然以配置为主。




央行政策——去杠杆、防风险、稳增长

从2016年10月,央行在“去杠杆、防风险、稳增长”政策环境下,首先收紧货币政策,抬升货币市场利率中枢,冲击杠杆操作所依靠的低息环境,带来债市的一波大幅调整,资金利率成本大幅上升,债券收益率大幅上行,债市去杠杆效果明显。随后,央行进一步加大筹码,今年4月份的银监会“334”文件从机构监管角度约束表内表外加杠杆的行为,对各大银行表外业务进行“穿透”导致各种委外资金赎回以及中小银行同业存单、理财利率大幅上行,进而加剧债市收益率进一步上行明显。此次央行去杠杆决心较大,货币政策短时间内很难转向,金融去杠杆仍在继续推进。因此影响下半年债券市场的最主要的两个因素还是金融监管以及货币政策。



上图显示,2016年前,债券市场投入的货币资金较多,利率中枢较低,杠杆膨胀迅速,随着央行去杠杆以及下半年货币到期到巨大情况下,债市迎来大幅调整。截至目前,债券市场资金量波动较小,央行有意进行“削峰填谷”操作,未来随着流动性变化,或调整公开市场操作,资金面将保持基本平稳。

另外,从历史数据来看,历次债市调整,最短数个月,最长只有一年左右,本次债市调整已达10个月之久。下半年随着经济增长预期回落以及金融去杠杆取得一定效果之后,货币政策不会再紧,因为在近期美联储选择加息、外汇压力较大情况下,央行并没有跟随加息,而是继续奉行“货币中性”的政策保持不变。因此,在结合国内基本面、国际环境以及央行货币政策等情况下,我们预计2017年下半年,债券市场会走出慢牛行情,建议重点关注中高评级信用债的配置。




(一)一级市场:利率高企、供给收缩

上半年金融市场去杠杆,市场资金紧张,情绪恐慌。中票、短融、利率债等融资工具成本大幅上升,一度超过银行贷款利率。企业在债券市场上融资成本大幅提高,导致大量债券取消或者推迟发行,供给严重不足,相反,ABS以及可转债的发行量却同比上升。据统计得,从2017年开始,市场连续三个月净融资额为负值,而且2018年中旬会有大量城投、下旬会有产业债集中兑付。中小民营企业面临融资难问题。



(二)二级市场:信用债配置价值凸显

上半年信用债利率整体上行调整,目前绝对收益率处于较高水平。从央行货币政策来看,信用债到期量大幅减少,净回笼资金减少,央行控制市场流动性平衡的政策意图明显。从逆回购利率水平可以看出,进入5、6月份,逆回购利率明显低于2017年初,随着市场资金相对宽松以及恐慌情绪有所缓解,国债期货、国债以及高评级AAA债都有一定的反弹。从货币市场来看,进入6月份以来,银行间Shibor利率结束3个月的上涨,已经连续半个月处于下调中。目前债市处于震荡时期,央行政策、经济基本面以及国际环境决定利率上行空间有限,债市可能进入牛市的前夕。

目前并不建议beplay体育者进行短期操作,重点进行价值配置。在配置方面,仍坚持重点配置中高等级信用债,合理控制久期,耐心等待市场上涨。



自2016年10月左右,十年期国债收益率一路上行,最高在2017年初达到3.7%,之后一直在3.5%-3.6%区间震荡,结合目前经济基本面和市场流动性来看,预计突破3.7%可能性较低,其收益率将会在一段时间内仍然维持在该区间震荡。



从该图中看出,同业存单在2016年10月底也出现大幅上升,最高在2017年初超过5.5%,近期同业存单利率出现下滑,在4.5%左右震荡,这不仅反应资金错配得到一定程度的矫正,而且也说明央行在去杠杆得到一定的效果时,适当补充市场流动性,防止市场恐慌,从目前二级市场回购利率以及银行Shibor利率来看,资金成本较前期降低,预计下半年也会在一定幅度范围内波动。

十年期国债收益率以及银行同业存单利率的震荡下行,在一定程度上支撑了债市走牛的基础,下面从公司债角度来分析其配置价值



 




 




整体来看,信用债收益率曲线目前处于较高位置,而且曲线较为平坦,长短期收益率差距并不是很大,收益率继续上行的空间有限,债市迎来配置价值机会,操作上着重配置中高评级信用债,合理控制久期。同时监管去杠杆还未达到目标,货币政策放松不可期,因此,在市场并没有明显信号之前,可少量配置高评级长久期债券。耐心等待市场上涨。



















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